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背景：

    5月17日，一系列重磅房地产救市政策集中发布：央行下调贷款购房首付比例，同时下调公积金贷款利率，并放宽全国层面首套及二套住房贷款利率下限；地方政府可以收购存量住房用作保障房。

    据中原地产评估，这是房地产政策的重大调整，对市场的影响超过2014年的930政策。“下调首付比例和贷款利率下限，并下调公积金利率”，是本轮地产下行周期以来，在中央层面首次从需求端稳定购房需求，改变了原有因城施策框架下地方政府主导救市的做法。我们认为，此次政策出现重大调整的意义，并不完全在于政策本身的有效性，而是政策框架出现重大变化，即中央层面的政策将会成为后续市场变化的主要变量。当前房地产市场的困难主要在于需求不足，以及由于市场持续下滑带来的信心不足。中央层面的政策更加能够稳定市场信心，也将为未来房地产政策提供更多空间。

 

核心观点：

1、 长期来看，我国人口结构的变化难以支撑房地产行业重回往日盛况，但持续快速地回调会给社会经济带来过重的负面影响，房地产更多的可能是缓慢地软着陆。

2、 下调公积金贷款利率及下调首套房首付比例至15%，降低了居民的购买条件，也减轻了居民还贷压力，这都有利于刺激刚需，房地产销售端有望触底反弹。

3、 当房地产行业开始去库存，房地产企业资金良性周转，有利于提振投资者信心，扩大居民财富效应，从而促进消费循环。

4、 房地产销售回暖，确实能带动房地产后端产业用钢，例如家电用钢，但这部分用钢量占比较小。黑色商品期货价格受市场情绪影响短期内有所变动，但难以形成价格持续上涨动能。

 

正文：

（1） 房地产利好政策频出，救市力度空前

    近期房地产利好政策频出，先是下调了公积金贷款利率，后又下调首套房首付比例，目前首付比例已创历史新低，不得低于15%。并且市场预期，城投公司会收购存量房用作公租房，帮助房地产行业去库存。此前，万科向中国银行等三家银行申请总计73.39亿元人民币担保贷款落地，企业资金面也有所缓解。

    目前救市力度属于历史最强，对比之前影响较大的930政策，此次调整更为重大。2014年的930政策中，首套房首付比例不低于30%，同时二套房首付比例下调至60%，而且二套房由“认房认贷”调整为了“认贷不认房”，同时也下调了公积金贷款利率。930政策发布提升了新房和二手房的成交量，给房地产行业产生了积极影响。此次调整则降低首套房首付比例至15%，二套房首付比例更是低至25%，政策力度空前。

 

    房地产作为我国的支柱型产业，整个上下游涉及了多个行业，更与居民的财富直接挂钩，对于我国而言，房地产行业处于大而不能倒的地位。从2021年下半年开始，房地产进入了漫长且快速的下调阶段，并且其中有多重原因，与我国国情紧密相关。长期来看，我国人口结构的变化难以支撑房地产行业重回往日盛况，但持续快速地回调会给社会经济带来过重的负面影响，房地产更多的可能是缓慢地软着陆。

 

（2）房地产销售有望企稳回暖，利好久期资产

    目前房地产库存处于历史高位，办公楼待售面积一路攀高，商品房和住宅在2017年至2021年有所去库，但2022年开始，库存逐渐累积，都处于历史较高水平。据易居研究院统计，全国百城新建商品住宅库存销售周期目前为25.3个月，而新建商品住宅的合理销售周期应为12—14个月。因此，房地产待售面积还需消耗五成才能恢复至正常水平。

 

    之前提到过，当前我国名义利率通过降息政策已达到历史偏低水平，但由于过低的通胀率，实际利率仍处在高位。下调公积金贷款利率及下调首套房首付比例至15%，降低了居民的购买条件，也减轻了居民还贷压力，这都有利于刺激刚需，房地产销售端有望触底反弹。即使目前来看，实际利率依旧处于高位，但房地产销售或受政策影响逐步回暖。

 

 

    当前，政府托底帮助房地产行业去库，叠加逐渐放开限购政策，刺激居民刚需购房，房地产去库周期拐点或将显现。事实上，这一轮政策出台的背景就是为了协助房企去库存，“以购代建”的方式由政府进行托底，帮助房企缓解资金紧张问题，为楼市带来短期的稳定性。目前，市场上刚需仍存，大部分年轻人有买房意愿，只是房价不断下跌，悲观情绪充斥市场，导致这部分刚需也变成了谨慎观望，影响房企的资金链条，出现向下紧缩的局面。因此，房地产政策的放松是打破这种局面的关键，由政府和居民共同扩大购房需求，促进市场健康发展。

    而在房地产相关资产中，市场已然在交易利好消息，房地产指数4月触底反弹，并一直处于上涨态势。之前我们提到，企业利润扩张，利好等久期资产。投资主要看企业的利润情况，利润扩张，上市公司盈利能力强，股价上涨，则能带动投资者在市场盈利。当房地产行业开始去库存，房地产企业资金良性周转，有利于提振投资者信心，扩大居民财富效应，从而促进消费循环。

 

 

    股债跷跷板效应，股市利好也有利于提高长债收益率。目前，我国长债收益率不断破新低，以至于央行出面回应，后续会对长债进行公开市场操作，以维持长债收益率在合理水平。长债收益率下跌，价格不断推高的原因主要是资金在金融机构间“空转”的现象严重，资金充裕但投资标的不多，市场对未来预期较为悲观，导致大量资金投向风险偏低的长债，而且三十年期国债更受市场欢迎，三十年期与十年期国债利差也在不断收窄。此前提到，十年期国债收益率与信贷脉冲强相关，若长债收益率偏低不利于信贷扩张。在股债跷跷板效应下，股市利好，市场预期好转，投资者信心提升，资金“空转”问题缓解，则有利于推高长债收益率至合理水平。

 

 

（3）黑色商品价格受情绪推升，但供需基本面影响不大

    作为房地产行业的上游行业，黑色钢铁近日受房地产利好政策影响，投资者情绪高涨，期货价格震荡走强。同时，房地产销售回暖，确实能带动房地产后端产业用钢，例如家电用钢，但这部分用钢量占比较小。首先家电用钢在整个用钢行业占比较小，其次家电目前主要是出口亮眼，在内销中由于政府不断推出政策，加大优惠力度，以旧换新需求较大，而作为房地产后端新增需求来说，虽然房地产政策有利于去库，但需等待去库周期拐点真正显现之后，才能带动前端房地产行业的拿地和新开工数据，从而促进相应的用钢。但这个时间可能会比较长。

 

 

    事实上，商品为短久期资产，而目前的利好政策的落地周期较长，且影响到房地产新开工时间还尚未能知，而对于商品而言，半年甚至3个月之外的供需影响因素敏感性较低。商品价格对能够影响未来短期供需格局的政策消息（即使被证伪）的反映更为灵敏（比如对停建项目的城市重启项目开工等）。期货价格受市场情绪影响短期内有所变动，但难以形成价格持续上涨动能。